并购王者来袭

KKR终于要在中国做buyout了。

之所以谓之“终于”，是因为这家原本以控股并购闻名的私募股权基金，进入中国16年来却极少涉足buyout。而buyout尤其是LBO（杠杆收购）模式的发明者正是KKR：它在上世纪八十年代末对烟草+食品公司RJR Nabisco的收购，更是一度使“控股并购”毁誉参半。

4月6日，KKR宣布募集完成150亿美元亚洲四期基金，其中KKR通过自有资金和员工跟投，向该基金投入大约13亿美元。这是目前投资于亚太地区规模最大的私募股权基金，也是继3个月前完成39亿美元的亚洲基础设施基金、17亿美元的亚洲房地产基金募集之后，KKR创下的又一次单期基金规模纪录。

与前三期亚洲基金最大的不同在于，该基金将“投入更大的精力和资金来做并购和控股”。

这是一个强烈的信号。过去十几年，buyout在中国已然成为一个“狼来了”的故事：呐喊多年，却始终并未大范围发生。即便高瓴此前相继完成了百丽、飞利浦家电等项目，但放眼全行业，由PE机构发起的控股并购依然少得可怜。

其中缘由不言自明：无非是中国商业文明尚处高速成长阶段、金融工具相对有限；大量企业发展仍在幼年、青年期，尚未产生行业整合的诉求；以及，所谓的东方管理文化等等原因。这些共同造就了中国buyout市场的。

而这一次，KKR在接受36氪专访时的态度却异常明确：“我们明显的感受到，中国虽然作为一个高增长的发展中市场，但并购的机会已经越来越多。”

另一方面，这也是KKR区别于愈发红海化的中国投资行业的“差异化努力”。所有人都知道，buyout对一家基金的要求——无论是资金、运营能力还是品牌，都远非一家财务机构所能企及。

2005年，KKR在中国香港建立办公室，成为最先进入中国市场的外资PE。至2020年的15年时间内，KKR在中国投资了40余家公司，总金额超过60亿美元，单笔项目投入在2.5-3亿美元，涵盖农业、食品、金融、消费、互联网、教育、医疗等领域。

如果套用中国式基金的胜败逻辑，KKR或许并不能算是最成功的那个。平心而论，KKR在过去16年里的投资更聚集在相对传统的企业——比如青岛海尔、圣农发展、中粮肉食、乖宝集团等，但大面积缺席了移动互联网浪潮的时代机会。当然，这与KKR坚持寻找更具确定性的投资思路为不无关系。

直至2017年前后，KKR意识到“科技创新和对传统企业的科技赋能”的重要性，才投出了第一个真正意义上的中国互联网巨头——字节跳动。2018年10月，KKR共同领投了字节跳动40亿美元的融资，此后其中国投资开始对新经济公司持续加码，并连续多轮投资兴盛优选和火花思维。

作为一家“美元PE”，KKR很好地回答了令大多数外资基金困扰的“不够本土化”难题。KKR倾向于寻找更具中国本土背景的管理团队。近期，KKR董事总经理孙铮接受了36氪的专访。孙铮毕业于北京大学、有高盛工作经历，长期在国内生活和工作，这位2007年便加入KKR的投资人是其大中华区私募股权投资团队成员之一。

如果说2018年是KKR由传统向科技的转型之年，那么刚完成的150亿美元募集、以及明确对buyout的押注，无疑是KKR在中国市场又一标志性转折点。

在亚洲最大PE募集完成的当口，关于控股并购、KKR中国的16年得失，以及当下的中国资本市场，孙铮都有坦诚分享。在愈发不可知的中国资本市场，KKR正在出鞘一柄锋利的剑。

Buyout的天时与考验

36氪：先说说150亿美元新基金的投向，和之前相比会有什么变化？

孙铮：我们有四个主要的行业侧重：消费和零售、制造业和工业、医疗健康，以及金融服务。

从投资方式来看，我们也有四大类别——

增长驱动型。着重关注消费升级带来的投资机会，这也是KKR进入亚洲市场后长期的策略。十年前，我们更多关注衣食住行，现在升级到“康乐教”——健康、娱乐、教育。我们也会关注下沉市场，比如之前投资的兴盛优选。

科技颠覆型。既可以是直接由科技带来成长的新兴企业，也可以是通过科技赋能产生颠覆性变化的传统企业。对于这类公司控股或者少数股权投资都可以匹配。

公开市场机会型。这是指受到市场波动和周期性变化等因素影响，会有一些上市公司出现具有吸引力的投资机会。例如在A股，我们曾做过青岛海尔和圣农发展两笔定增投资。

并购和控股。自我们2017年募集亚洲三期基金以来，控股类投资已经逐渐成为KKR在中国投资的重点策略，而KKR亚洲四期基金会投入更大的精力和资金来做并购和控股类的项目。

36氪：也就是所谓的buyout投资——这也是KKR最为人熟知的部分，为什么你们在进入中国的16年里始终很少涉及，而在此刻决定杀入？

孙铮：事实上我们从四年前已经将控股类项目作为在中国的重点策略，我们也完成了例如雷士照明、李长荣化工、凯为医疗等一系列的并购项目。我认为buyout的机会一直都有，但所有人对于“中国buyout时代何时来临”的答案都是不一样的。对我们而言，选择以并购和控股作为战略重心主要是两个原因：一个是机会足够大，另一个是门槛足够高。

过去四五年间，我们明显的感受到，中国‍‍虽然作为一个高增长的发展中市场，但并购的机会已经‍‍越来越多：第一，一些本土企业面临代际交替和缺少接班人的问题；第二，随着全球宏观环境变化，跨国公司在华业务需要一定调整；第三，行业整合需求增加，尤其在医疗、消费领域较为凸显。

另一方面，对比少数股权投资，buyout有更高的门槛——它更加复杂、对投后管理的要求更高。KKR传统就是buyout fund，借助我们在其他市场多年积累的经验，会形成差异化的竞争优势。

36氪：有相当一部分中国基金在buyout上更为激进，比如高瓴先后并购或收购了百丽、飞利浦家电业务等，可以认为做buyout是一种“更高阶”的投资类型吗？

孙铮：我更愿意从投资的可持续性角度来理解这件事。

Pe投资成长型项目，目前市场上通常的做法是对公认的好赛道、明星公司想方设法抢额度挤进去，获取的回报也往往不错，这种类型投资当然要有很好的项目判断能力，但目前二级市场的高估值和一二级市场的套利机会可能是主要的回报来源。二级市场是有周期性的，这种机会也很难持续的、大规模的存在下去。相比较而言，一单并购项目，不论是一对一谈出来，还是竞价拍卖来的，从项目执行、到价值创造、再到后续退出的路径选择，对PE基金投资团队和投后管理人员的要求是非常高的，也能让投资机构能够更多靠Alpha而非依赖Beta来获得回报，从而更具有可持续性。

36氪：非常考验基金的内功。

孙铮：对，相较于投资成长型公司的项目，我认为并购类型的项目更少依赖运气，更多依靠内功。

36氪：既然这件事更富挑战，PE们做buyout的驱动力是什么——比如更容易做大规模、以及更大影响力吗？

孙铮：一方面buyout的单笔项目确实可以投入更多的资金，让我们以更少的人力资本集中精力管理数量有限的被投企业。另一方面，buyout项目使PE对项目的整个周期有更强的管控能力。以项目退出举例，‍过去许多年间，大多数PE的传统做法是在一家公司上市前投进去，上市后再卖掉赚钱。但上市存在诸多不确定性和退出限制，随着企业间并购的机会增多，控股类项目的退出路径已经有更多元的选择性，PE的掌控能力也更强。

更中国的KKR

36氪：如何看待过去十五年外资PE在中国的地位变化和本土投资机构的迅速崛起？

孙铮：过去十五年间，中国的许多行业，比如快消品，出现了本土品牌迅速崛起，从原有占领先地位的国际品牌抢占市场份额。

我们分析过外资的消费品品牌在中国丢失市场份额的原因，其中决策不够本土化、无法跟上中国市场变化的趋势是一个重要的原因。一些外资企业受制于“地方-总部”的决策机制，在中国这样一个每天都在变化的市场中，决策者如果不了解当地真正发生的事情，一定会比本土竞争对手慢好几拍。虽然不能完全类比，但这种现象可能也一定程度上发生在了PE行业。

36氪：所以从2005年进入中国开始，KKR始终选择的都是更具中国本土经验的经理人。

孙铮：KKR的做法是通过本土化团队和全球资源相结合的方式。不仅在中国，KKR在亚太私募股权投资团队有约70名专业投资人员，覆盖六个主要市场，大部分都是本地人，有本土的教育或长期工作经历，了解当地的社会和商业文化。同时也需要具有国际化的视野，能够很好的借鉴不同市场的行业和项目经验，做到跨区域的团队合作与协同。

另一方面，我们的决策机制也相对更加本地化，亚洲基金投委会的成员包含了亚洲各主要市场的负责合伙人，他们对亚洲各个市场的情况非常熟悉，也能根据本地市场的变化迅速制定和调整投资策略。

36氪：但在中国投资行业过去十年最主要的新经济领域，你们依然只能说是零星涉猎。

孙铮：KKR的主要传统业务是并购，对科技和创新成长类，也就是我理解所谓的“新经济”，投资的涉猎时间并不长。

但KKR本身是一个‍‍非常善于自我反思和复盘的机构。2018年，我们全球年会的主题就叫做disruption（颠覆），主要讨论科技创新给私募投资行业及我们的被投公司带来的冲击与影响。过去几年间，我们在全球加大了对“新经济”领域的投资，也募集了专门的全球科技成长基金和医疗健康成长基金。在中国，我们也建立了专门的科技投资和投后团队，一方面投资了例如字节跳动、兴盛优选、火花思维、核桃编程等新经济公司，另一方面也为我们所投资的一些传统行业企业进行科技赋能。例如，我们的投后管理团队帮助雷士照明发展电商业务，将其线上销售比例从25%提升到近40%。虽然雷士照明是一个传统企业，但也在我们的帮助下享受了新经济的红利。

36氪：KKR三期亚洲基金对中国市场的投入约在30%，四期基金的中国占比会更高吗？

孙铮：四期基金在亚洲各个区域之间没有非常‍‍明确的‍投资比例和金额要求，很大程度上也取决于哪些区域能找到更好的投资机会。我可以说的是，中国是KKR亚洲基金投资策略中最重要的区域之一。

错过与原则

36氪：在中国长到成熟期的新经济公司有很多，KKR的选择标准是怎样的？

孙铮：第一是行业聚焦，我们会选择跟踪时间比较久、有足够多信心的行业和赛道，不盲目追风口。第二是尽可能吸取和借鉴我们在全球市场的投资和经验（例如我们在欧美成功投资了大量企业软件和SaaS类的公司）。第三是尽可能多地复用PE团队过往积累的相关行业经验，在传统行业中寻找新经济的机会。

比如投资兴盛优选，就是因为此前我们投资了很多食品、生鲜、农业企业。我们深切感受到这些企业的痛点，比如在销售过程中批发商经销商的层级特别多，效率很低，生鲜产品的损耗比较多等等。因为一直在关注，在投资兴盛优选之前团队已经把几乎所有做生鲜产品的供应链、2B和2C（包括社区团购、前置仓等不同形态）的企业都看了一遍，最终锁定了兴盛优选作为投资标的。

火花思维是另一个例子。大约在四五年前，我们开始系统地梳理教育投资的机会。一开始目标是在线下，后来在2018年我们就开始关注在线教育公司。投资火花的时候，我们已经积累了很多行业经验，发现火花从产品研发水平和课程质量、口碑和续课率、以及UE（Unit Economics, 单位经济回报）等方面与同类的在线教育企业相比都非常出色，才最终进行了投资。

36氪：除消费和零售外，你提到KKR将制造业和工业也视为重要的赛道，更具体的方向有哪些？

孙铮：制造业企业我们更加关注有核心技术、且在细分领域具有领导位置和较高进入门槛的公司。这类公司往往现金流较好，估值合理，更易成为并购项目的标的。我们近期的制造业案例包括李长荣化工退市并购案。

在基建方面，我们会积极关注与新经济相关的领域和赛道，比如亚洲三期基金投资了一家数据中心，我们也会关注与电动车和新能源相关的基础设施，比如充电桩等等。

36氪：从传统行业到新经济公司，KKR对一家公司的考量标准有什么变化？

孙铮：不论投资传统行业还是新经济企业，我们有许多评判企业的标准是基本一致的。我们希望企业所处的行业有足够大的增长空间，希望企业有明确的使命和价值观，希望企业家务实、低调，并能建立一个高效和有学习能力的组织，在激烈竞争的市场中维持领先优势，而非依靠资源垄断或短期先发优势所带来的“门槛”。

考量标准稍有不同的是，对于传统行业我们更多基于企业盈利设定估值，而对于新经济公司，KKR可以接受在投资的时候企业尚未盈利。但我们需要经过缜密的分析和推演，看到企业能够转向盈利的明确路径。我们不太相信纯粹依靠烧钱建立护城河。因为这样的投资逻辑，我们可能会错过一些机会，但我们坚持自己的原则。

原创文章，作者：陈之琰。